依顿电子：发力高端产品的印刷线路板行业龙头

  ●依顿电子自2000年成立以来，一直专注于高精度、高密度双层及多层印刷线路板的制造和销售。公司是国内前十名PCB厂商中唯一一家非外资或外资背景的企业，是国内印刷线路板行业的领先者之一。

  ●我们认为公司通过本次IPO募投高毛利和代表行业发展的新趋势的多层板和HDI板的生产，将显著提升公司的盈利能力和综合优势，预计2015年后公司进入发展快车道，并且2017年将在收入和利润规模上再造一个依顿电子，实现跨越式发展，最终达成公司计划用3-5年的时间成长为印刷线路板行业的国内有突出贡献的公司和世界一流企业的战略目标。

  公司产品目前以四层板为主，终端应用计算机、消费电子比例高。从产品角度，企业具有PCB 产能共计400 万平方米/年，其中2013 年四层板贡献超过50%的营收，双面板和六层板占比均超过20%。从终端应用来看，计算机和消费电子的占比最大，分别为26%和31%，通信和汽车电子科技类产品增长迅速，营收贡献23%和11%。

  危机时代的大规模复苏之后，全球PCB 行业的景气度转淡，公司从2012 年以来主动对产品结构可以进行优化升级，减少如电脑主板等高产值低盈利产品业务，而把产能和研发主要集中于单价及利润水准较好的产品，如提高通讯、汽车电子、电子消费等高盈利产品占比，因此公司的营收2012、2013年分别出现了3%和7%的下滑。而产品结构改善以及铜等原材料价格下降，带来盈利能力提升，公司毛利率水平从2011 年的21.8%提升到2013年的26.6%。

  公司控制股权的人为依顿投资有限公司（98%股权），依顿投资由高树有限公司（BVI）100%持股，而高树则由李永强、李永胜及李铭浚三兄弟各持有33.33%控股，因此公司股权结构稳定。

  印刷线路板应用领域几乎涉及所有的电子科技类产品，最重要的包含通信及相关设备、计算机及相关设备、电子消费品、汽车电子等行业。印刷线路板行业的发展与下业的发展紧密关联，相互促进。一方面，印刷线路板工艺技术的进步推动了下业的技术进步和产品多元化；另一方面，下业的技术更新换代亦加速了印刷线路板的技术进步，使印刷线路板的品种日益丰富。

  印刷线路板作为“电子科技类产品之母”，国家予以格外的重视，在《信息产业科技发展“十一五”规划和2020年中长期规划纲要》、《电子信息产业调整和振兴规划》等相关文件中均明确了要对PCB行业进行政策支持和产业扶持。政府不断加大财政投入力度，加快出台并落实财税扶持政策，扩大国内需求，推进第四代移动网络、下一代互联网、数字电视网络建设等。以上行业均为线路板行业的上游需求行业，它们的利好政策也为国内印刷线路板行业提供了新一轮的发展契机。

  印刷线路板从层数分类，包括单面板、双面板、多层板、HDI板等；从结构分类，包括刚性板、挠性板、刚挠结合板等，各类印刷线路板产品的发展程度、生产的基本工艺、性能等方面均存在比较大的差异。

  由于全球化分工体系的持续不断的发展以及亚洲地区的成本优势，印刷线路板的制造已经逐渐从欧美不断向亚洲地区整体转移，引致亚洲地区成为印刷线路板的主要生产基地。亚洲地区印刷线路板产值占全球的比重在2012年已经高达89%，预计中国大陆印刷线%，中国大陆成为引领全球PCB行业增长的引擎。预计2012年至2017年的中国大陆PCB市场的年复合增长率修正为6.0%，高于全球PCB行业的预期增速。目前我国印刷线家之多，但是主要分布在珠三角地区、长三角地区和环渤海地区，其中珠三角所在南部区域国内产值占比高达55%。

  大型电子整机厂商对于其PCB 供应商的认证过程较为严格，考察周期一般历时1 至2 年，而一旦与PCB 供应商形成稳定的合作伙伴关系后不会轻易发生变更。对于电子整机厂商来说，供应商的转换成本比较高。因此对公司来说，既有的大客户将成为公司未来发展的市场基础，公司与对应行业最优客户建立的紧密合作伙伴关系，随公司对行业及大客户的市场策略调整，公司有望分享到行业及大客户发展带来的重大机遇。

  公司2012 年5 月切入苹果产业链，公司产品主要使用在于苹果的电源、电池等外围设备PCB 板。苹果产品具有高毛利特征，2012年，公司承接了部分高附加价值的通讯类电子消费品和汽车电子板订单，特别是苹果智能手机配套板订单增加，整体拉高了双面板毛利，2012年双面板毛利率较上期增长4.28%，高于同期四、六层板毛利率。2013年,双面板仍然维持较高的毛利率水平。

  未来随着HDI的投入应用，预计将在以苹果产品为代表的中高端智能机、平板电脑等市场有更深入、广泛的合作，从而逐步提升公司的综合盈利能力。3.4、公司区位优势显著，产业集群效应显著

  Prismark预计，2009 年到2014 年五年间全球HDI 板的上涨的速度将明显高于PCB 行业的整体增长，其年复合成长率将达8.7%。而中国大陆将是未来五年中全球HDI 板产值增长最快的地区，2009 至2014 年中国大陆的HDI 板年复合增长率将达到11.0%，位居全球第一。此外，日本、欧洲等目前的HDI 板产能可能将不断向中国大陆及其他亚洲地区转移，中国大陆HDI 板产值在全球的比重有望进一步提高。

  目前我国内地的HDI技术以“1+N+1”、“2+N+2”HDI板为主，只有少数企业在开发“3～5+N+3～5”HDI板。为保证公司未来在行业中的技术领头羊，公司将持续加大在HDI领域的研发投入，积极开展三阶、四阶HDI产品制备工艺的探索工作，以提升公司产品的技术上的含金量及附加值，持续增强公司盈利能力。

  随着两个募投项目预计从2015下半年开始逐渐贡献出售的收益，考虑到多层板项目的竞争格局，我们判断四/六层板的衰退趋势还将继续，同时双面板和八层及以上板保持较好增长势头。HDI亦将从2015年开始爬坡。公司基本的产品组合的成长路径与印刷电路板产品生命周期经历基本类似，2015年后公司基本的产品类别将进入成长期，届时公司出售的收益和净利润增长将重拾增长，进入又一轮快速成长。

  天津普林、超华科技、中京电子、兴森科技、生益科技以及丹邦科技，行业2014E 估值水平在15-69倍，估值中枢为28.2倍，均值为36.5倍。本次发行价格确定为15.31元，对应2013年的发行后市盈率为23.20倍，公司所在行业为计算机、通信和其他电子设备制造业(C39)，截至2014年6月16日，中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为39.98倍。按照发行后股本4.89亿股，公司2014年一致预期EPS为0.72元。我们考虑到目前公司收入规模较大且没有HDI板的收入贡献，给予15%的市场折价，预估公司的合理估值应在17.19-22.21元，建议投资的人热情参加申购。图表13：PCB行业可比公司相对估值表 （来源：怀新投资） （深圳市怀新企业投资顾问有限公司）（CIS）